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A公司电视购物经营业务-模拟股权价值评估项目


内容提要:

A公司是以电视购物频道为主体、辅助以广播、网络、手机电视、型录的全媒体无店铺购物运营平台。A公司股东为某国有公司,持股比例为100%

本次评估目的是为A公司拟以电视购物经营业务与某美国公司B公司洽谈股权融资行为提供价值参考依据。

案例

一、基本情况

A公司是以电视购物频道为主体、辅助以广播、网络、手机电视、型录的全媒体无店铺购物运营平台。A公司为某国有企业的全资子公司,成立于2009年。。

本次资产评估对象为A公司拥有的电视购物经营业务的模拟股权,该经营业务包括A公司购物频道的商品开发、节目制作、信息管理、呼叫中心、物流配送、售后服务等经营性业务,不包括购物频道所有权和播出节目编排、审查、播出权。委托方在A公司经审计的资产负债表的基础上,根据开展上述电视购物经营业务所需要的资质和资产的需要编制了电视购物经营业务的模拟资产负债表,本次评估以此模拟资产负债表为基础。

A公司经营的电视购物仍处于发展的筹备、起步阶段,截至评估基准日20111231日,A公司电视购物经营业务模拟资产负债表中资产总额18,211.90万元,负债总额为19,197.06万元,净资产为-985.16万元。

二、评估特点

本次评估所涉及的电视购物经营业务,是以电视购物频道为依托的新型电子商务,融合了广电传媒和商品流通两个行业的特点。同时,电视购物行业也是在当前三网融合背景下,广电传媒改革与社会经济发展两轮驱动下产生的新兴行业,具有鲜明的行业特点和时代色彩。

电视购物,作为一种无店铺销售业态,因其便利和新潮的生活方式,正受到消费者越来越多的欢迎,近年来其行业发展也得到了政府主管部门的高度重视。2009年,国家广电总局发布了《关于加强电视购物短片广告和居家购物节目管理的通知》、《关于电视购物频道建设和管理的意见》对电视购物行业进行整顿和规范,为行业发展指明了方向。A公司正是在此政策背景下,依托其母公司和主管机关,取得了全国区域电视购物的业务经营权。

鉴于上述特点,评估师在方案制定和评估方法、参数选择过程应重点把握以下几点:

1.经营业务的合法合规性

广电总局印发的《关于电视购物频道建设和管理的意见》中对电视购物经营企业的经营范围进行了明确的规定,鼓励播出机构积极吸纳社会资源合作发展,播出机构在严格掌握购物频道所有权和节目编排、审查、播出权的前提下,可将购物频道的商品开发、节目制作、信息管理、呼叫中心、物流配送、售后服务等经营性业务剥离,与符合要求的国有、民营机构组建由播出机构控股的购物经营企业;禁止播出机构以购物频道资源作价入股或作为合作条件,禁止变相出租、转让购物频道;社会合作机构可以参与购物企业的经营和管理,但不得介入频道编播业务。

评估人员应深刻领会上述政策精神,对企业的经营业务进行梳理,以确保评估盈利预测建立在合法合规业务的基础上。

2.被评估业务的核心价值

传媒产业属于轻资产行业,其主要价值并不依赖实物形态的资产。故本次评估中应在资产负债表所列示的资产基础上,对企业品牌、经营模式、重大协议、人力资源、销售渠道等可能存在的无形资产进行分析,充分挖掘被评估业务的核心价值。

3.评估方法的国际性

由于本次股权融资行为所涉及的交易方是美国的一家电视购物公司,评估报告的作用之一就是作为委托方和交易方谈判的依据,为充分体现评估结果的客观公正和科学合理性,评估方法和重要参数选取应在遵守中国评估准则和相关规定的前提下遵循国际惯例,确保我们的评估报告在商务谈判中具备通用的“评估语言”。

三、评估方案的制订

评估人员在了解了评估目的、评估对象、评估范围和被评估企业的简要情况后,成立了专门的评估小组,制订了评估方案。

评估方案确定了具体的评估方法;制订了评估程序和工作时间表;针对企业特点设计了评估调查表格和企业应提供的资料清单等。

四、评估方法的选择

企业价值评估的基本方法包括收益法、市场法和成本法。根据本次评估的资产特性,由于股权的价格是以企业未来的盈利能力为关注焦点,所以宜采用收益法;由于我国目前市场化、信息化程度尚不高,难于收集到足够的同类企业产权交易案例,故不宜采用市场法;为符合相关规定,本次评估还采用了成本法,但成本法不能涵盖诸如电视购物经营权、人力资源等无形资产的价值;因此本次评估确定采用收益法评估结论。本案例仅就收益法的评估进行说明。

五、评估技术说明

(一)评估方法

收益法是基于一种普遍接受的原则。该原则认为一个企业的整体价值可以用企业未来现金流的现值来衡量。收益法评估中最常用的为折现现金流模型,该模型将资产经营产生的现金流用一个适当的折现率折为现值。

企业价值评估中的收益法,是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。收益法的基本公式为:

               1

式中:

E:被评估企业的股东全部权益价值

B:被评估企业的企业价值

D:评估对象的付息债务价值

             2

P:被评估企业的经营性资产价值

ΣCi:被评估企业基准日存在的长期投资、其他非经营性或溢余性资产价值

       3

式中:

Ri:被评估企业未来第i年的预期收益(自由现金流量)

r:折现率

n:评估对象的未来预测期。

对于全投资资本,上式中Ri = 主营业务收入 – 主营业务成本 – 期间费用 + 其他业务利润 – 所得税 + 折旧/摊销 + 所得税调整后的利息 – 营运资金增加 – 资本性支出。

(二)宏观经济发展与电视购物行业市场竞争分析

1.宏观经济环境分析

2.电视购物行业环境分析

电视购物被誉为继零售、超市之后的第三次销售革命,已在世界范围内获得巨大成功。目前,全球电视购物行业以每年超过20%的速度增长。在美国、日本、韩国等国家,电视购物都是消费者购买商品的一个重要渠道,商家通过这种方式,向电视机前的广大的消费者源源不断地提供着优质的产品以及配送服务。仅美国有线电视网电视购物一年的销售额就达上百亿美元。全美国电视购物的销售额,约占美国零售总额的8%.而中国台湾东森去年在岛内的电视零售销售额,也达到350亿元新台币。据《中国电视购物市场专题报告2009》显示,2008年中国电视购物市场销售规模仅为105.7亿元人民币,而2007年该市场规模为70亿元。自20世纪90年代中期就进入我国的电视购物行业,其市场规模与行业增长速度,均远远落后于后起的网络购物。据业内人士预测,未来10年,随着中国零售总额的增长,电视购物市场规模有望从2009年的234亿元猛增到5000亿元。

电视购物相比较于网络购物,有着其天然的优势。电视频道在中国的权威性很高,其品牌的美誉度远远高于任何一家商业网站。另外,电视频道可以开办B2C网站从事电子商务,并通过电视+电话+短信+直邮目录等多种方式满足用户的购买需求,但网站则不能开办电视频道。而电视购物频道卖场直播的巨大感染力也是网上购物所不具有的。

发展电视购物有利于拉动内需、促进广播电视产业发展。电视购物能够满足生产者和消费者的多样化需求,对于加快商品流通,拉动国内消费,促进国民经济发展具有重要意义。同时,也有助于增加广播电视新的创收渠道,改变目前单纯依靠广告的状况。

电视购物进入我国以后,作为一种新的商品销售和消费模式,一度得到迅速发展。但由于电视购物经营者追逐暴利导致行业诚信缺失,致使电视购物陷入无序状态,仍处于缓慢发展的初级阶段。为促进和保证我国电视购物行业的健康发展,20091215日,国家广电总局发布《关于电视购物频道建设和管理的意见》对电视购物频道和电视购物节目做了相关规定。国家措施的出台,旨在规范市场,引导市场,解决电视购物行业资源配置不科学、主体弱小分散、商业诚信缺失、公信力不高等影响和制约行业发展的问题,做大做强电视购物产业,推进电视购物科学协调可持续发展。

目前国家广电总局总共核发了10张全国性家庭购物电视频道,拿到全国性购物频道牌照的平台分别是:中央人民广播电台、中视购物、环球购物(中国国际广播电台旗下的电视购物公司)、上海的东方购物、山西的优购、安徽的家家购、湖南的快乐购、江西的峰山购物、重庆的时尚购物、贵州家有购物。

国家将进一步扶持全国性电视购物频道,规范行业,整合全国性媒体资源和经营平台,促使电视购物行业的洗牌,这对A公司预示着新的市场和机遇。A公司的竞争者既包括现有电视购物同行,也包括实体百货业、网络购物、邮购等销售流通领域。

(三)评估预测说明

1.对未来五年及以后年度收益的预测

1)主营业务收入预测

A公司目前主要从事电视购物行业,兼顾网络、型录、手机电视等其他通路购物业务。以时尚、女性为品牌市场定位,销售产品涉及各类居家产品,所经营的商品涵盖收藏品、珠宝首饰、珠宝精品、生活用品、大小家电、3C数码、厨房用品、美容护肤、文化休闲等上千种商品。

目前公司还处于初创时期,一直在不断拓宽销售渠道,拓展新的落地渠道,以优先覆盖行业成熟市场为原则。截止20111231日频道信号已覆盖全国十一省两市,覆盖用户数近3363万户,其中一类城市直辖省会2,061.00万户、二类城市地级1,158.00万户、三类城市县级144.30万户,达到2011年覆盖2300万户的目标,每户年均产值12.54元。预计2012年下半年新拓展一类城市用户1,000.00万、二类城市用户1,549.00万,每户年均产值13.84元。根据中广研究的统计,截止到2010年底,我国数字电视用户已经达到2亿多户,其中有线数字电视用户达到8798万户,卫星数字电视用户(合法+非法)达到9795万户,IPTV用户达到770万户,CMMB用户达到857万户,地面国标DTMB用户达到96万户。我国数字电视用户2006-2010年间的年均复合增长率达到了42%,处于高速增长阶段。在2012年至2015年企业将不断拓展覆盖的用户数,以达到2012年年均4,850.2万户,逐步扩张到2015年的8000万户。

随着行业法制的监管的增强,电视购物的诚信度和美誉度不断加强,企业自身牌也逐渐等到消费者的认可,由此带来户年均产值的不断上升,预计五年后年户均产值为25元。管理层提供了2012年度收入估算的详细过程,评估人员进行了必要的审核,有关销售收入详见根据管理层2012年预算规划。2013年以后企业的实现销售收入在保证逐步增长的户均产值的基础上进行预测。2012年拓展区域及频道资源使用费统计表

拓展区域

全年覆盖户数

单位户数覆盖成本

频道资源使用费合计

现有区域

     3,363.30

              2.20

     7,386.34

一类城市直辖省会

     2,061.00

              2.39

     4,931.16

二类城市地级

     1,158.00

              1.83

     2,121.00

三类城市县级

        144.30

              1.25

        180.18

其他 

 

 

                -  

新拓展城市

     2,549.00

              2.47

     6,284.50

一类城市

     1,000.00

              3.04

     3,040.00

二类城市

     1,549.00

              2.09

     3,244.50

三类城市

                -  

 

 

其他 

                -  

 

 

合计

   5,912.30

             1.95

 13,670.84

一类城市合计

   3,061.00

             2.19

   7,971.16

 

(2) 营业成本费用预测

电视购物的流程主要可分为四大环节,即产品选择、节目制作及播出、呼叫中心、物流配送。相关的成本费用即为发生以上四大环节中的费用。成本费用主要是商品的销售成本、人工费用、频道资源占用费、物流配送费用、广告宣传费。下面详细阐述各大费用包含的内容和测算过程。

企业采用代销的销售模式,主营业务成本主要是商品的销售成本,2010年、2011年、20121-2)年产品的成本率分别为70.1%73.6%72.3%,目前行业的成本率约70%,企业目前的成本率高于行业值,根据经营层的分析,企业可以通过优化销售产品结构、以及提供与供应商的谈判能力等方法控制今年的产品成本率,使得产品成本率接近行业水平并逐步降低。

其他成本运营费用主要包括人力成本、频道资源占用费、物流配送成本、折旧及摊销、综合广宣行企费用、节目制作成本、呼叫中心通讯费、公司管理层费用及其他费用。

人力成本:包括工资、奖金及其他奖励、绩效奖、五险一金(企业)支出、其他奖励和福利。按照企业正常运转所需人数及平均工资预测,以后年度随着业务量的扩大,需增加电话行销部、商品部人员,其他部门的人员基本维持在2012年的水平。

频道资源占用费:频道资源占用费按照目前落地城市覆盖用户数及户均频道资源占用费进行测算,目前户均频道资源占用费为2.23元,2012年按照将拓展城市和目前占领城市测算的预计户均频道资源占用费为1.95元,以后每年户均频道资源占用费在2012年基础上每年按照一定增长,然后乘以预计覆盖的用户数测算每年总的频道资源占用费。

物流配送成本:公司采用自管+部分服务外包的仓储管理模式。即:涉及公司经营的核心环节(如:系统操作、库房帐目、凭证处理等)自管,其他(如:库房实物理货、分拣、包装、发货)等服务外包给仓储公司。配送管理委托第三方物流公司配送模式,即自出库交接开始,委托第三方物流公司全程负责订单的配送、货款的收取、换货及退货的上门揽收。

综合广宣行企费用即企业的广告宣传费和行销企划费,广告宣传费具体包括户外广宣费、报纸广宣费、电视广宣费、广播广宣费、网络广宣费;行销企划费具体包括行销活动费、行销购物金、折扣优惠、促销奖品、赠品费用。

管理层提供了2011年度以上各费用详细估算过程,并且提供了2012年和2013年的预计费用比例,评估人员进行了必要的审核后,以后年度各费用按照费用占收入的一定比例进行预测。 

3)财务费用的预测

本次评估按照年度平均短期银行借款本金额和一年期年贷款利率测算。

4)所得税预测

企业所得税率现行为25%,本次评估按25%进行预测。

2.无负债净现金流的预测

无负债净现金流 = 毛现金流 - 年资本性支出 年营运资金增加额

毛现金流=息前净利润 + 年固定资产折旧及长期资产摊销额

1)息前净利润的预测

根据对以上各科目的预测值,可以直接求得未来每年的息前净利润。息前净利润=主营业务收入-主营业务成本-主营业务税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用+其他业务利润-所得税+利息支出×1-所得税率)。详见附表《毛现金流量表》。

2)年固定资产折旧及无形资产摊销额的预测

根据企业财务报告,截止评估基准日固定资产办公设备账面净值为8.92万元、机器设备账面净值为19.63万元、电子设备账面净值153.66万元、车辆账面净值为57.77万元,无形资产——其他账面净值669.9万元。

根据上述资产具体特点,我们考虑按如下折旧/摊销年限确定上述资产未来的折旧/摊销额:

机器设备:              3

电子设备:          3

车辆:                  4

无形资产——其他    10

对于今后每年资本性支出形成的各类资产,其折旧年限参照上述年限计算折旧/摊销。

详见附表《折旧/摊销计算表》。

3)资本性支出预测

资本性支出是为了保证企业生产经营可以正常发展的情况下,企业每年需要进行的资本性支出。本次评估我们采用如下方式预测资本性支出:

扩大生产能力的支出:2012年搬迁办公场所,将新办公楼、演播厅进行装修和改造,预计发生装修支出约1,377.15万元,另外随着产品市场的不断推广,需要加大电脑、服务器、测试设备等电子设备,以及无形资产软件和运输设备的支出。

以后年度考虑设备的折旧摊销,结合扩大企业规模所需硬件配套设施来预测企业的固定资产的更新支出。

资本性支出情况请参照附表《资本性支出预测表》。

4)营运资金增加预测

营运资金的预测,一般根据企业最近几年每年营运资金占销售收入的比例进行分析和判断,在历史平均比例水平基础上结合企业目前及未来发展加以调整。本次评估中首先预测应收账款、存货、应付账款每年的周转率,按照周转率测算每年应收账款、存货、应付账款金额,应交税金、应付职工薪酬分别按一个月的税费及工薪考虑,其他流动资产和流动资产按照管理层经营数据预测一定金额,最后通过流动资产减掉流动负债预测每年营运资金的需求量及变动额。详见附表《营运资金预测表》。

5)终值预测

终值是企业在2019年预测经营期之后的价值。终值的预测一般可以采用永续年金的方式。在国外也有采用Gordon 增长模型进行预测的。本次评估我们采用永续年金的方式预测。我们假定企业的经营在2019年后每年的经营情况趋于稳定。详见附表《净现金流表》。

(四)折现率的确定

折现率,又称期望投资回报率,是基于收益法确定评估价值的重要参数。由于被评估单位不是上市公司,其折现率不能直接计算获得。因此本次评估采用选取对比公司进行分析计算的方法估算被评估单位期望投资回报率。为此,第一步,首先在上市公司中选取对比公司,然后估算对比公司的系统性风险系数βLevered Beta);第二步,根据对比公司资本结构、对比公司β以及被评估公司资本结构估算被评估单位的期望投资回报率,并以此作为折现率。

1.对比公司的选取

在本次评估中对比公司的选择标准如下:

l  对比公司近年为盈利公司;

l  对比公司只发行人民币A股;

l  对比公司的主营业务为广播电影电视文化传播行业;

l  对比公司截止评估基准日上市时间至少为五年

根据上述原则,我们选取了以下上市公司作为对比公司:

1)对比公司一:电广传媒

湖南电广传媒股份有限公司  股票简称:电广传媒 股票代码:600917.SH

该公司是一家提供广告发布、代理﹑策划﹑制作,影视节目制作发行和有线电视网络信息传输服务的公司,兼营房地产、旅游﹑会展等业务。公司下辖广告﹑节目﹑网络三大分公司,依托中国湖南电视台七大媒体的资源优势,拥有中国数亿的电视受众群体和湖南省200多万有线电视用户,形成公司业务的核心竞争力。公司在省内外拥有40多家控股、参股公司,形成以长沙、北京、上海和深圳为区域中心,辐射全国的业务网络,使公司业务得以持续、健康地发展壮大,经过资本扩张,电广传媒正向跨媒体、跨地域、综合性国际传媒产业集团发展。

2)对比公司二:歌华有线

北京歌华有线电视网络股份有限公司  股票简称:歌华有线  股票代码:600037.SH

公司是唯一一家负责北京地区有线广播电视网络建设开发、经营、管理和维护的网络运营商,公司从事广播电视节目收转传送和广播电视网络信息服务,是北京市科学技术委员会核定的高新技术企业。公司先后完成近、远郊区县有线电视网络的并购统一,现已形成覆盖全市18个区县、接入270万户的超大型有线电视光缆网络。目前,公司已开始了大规模的双向网改造,为广大用户提供宽带互联网接入服务;完成了数字有线电视系统平台的建设,开始数字有线电视的播出运营和推广应用,以适应'数字北京、科技奥运'的发展需求。

3)对比公司三:博瑞传播

成都博瑞传播股份有限公司 股票简称:博瑞传播 股票代码:600880.SH

公司实施重大资产重组之后,形成了从发行投递、印务、广告等完整报业服务的产业链。公司承印了成都市日均发行量达60万份的《成都商报》以及省内外二十余种报刊和各类印刷业务,同时拥有中国西部最大的专业投递网络,代理发行成都两大报:商报和日报。此外,公司旗下广告公司拥有成都商报、成都日报和成都晚报的独家广告代理权。目前公司下辖两家分公司、十一家子公司,经过6年多的努力,公司已成长为一家以纸媒体的增值业务为依托,重点发展跨媒体、跨地区经营的文化传播服务型企业。

4)对比公司四:中视传媒

中视传媒股份有限公司  股票简称:中视传媒  股票代码:600088.SH

公司作为由中央电视台间接控股的中国第一家兼营影视制作业和文化旅游业的A股上市公司。公司主要从事影视拍摄基地开发、经营,影视拍摄、电视剧节目制作、高清晰度影视技术、宽带数字信息技术等相关业务。影视业务一直是公司的主要业务之一,目前公司独资或合拍影视剧超过100部,电视栏目超过9000余期。公司广告业务发展顺利,独家代理CCTV-10科教频道全部广告,CCTV一套、八套黄金时段电视剧片尾标版广告,以独特的企业文化和创新服务理念,先后为国内外众多知名企业服务。公司还拥有无锡影视基地和南海影视城两大影视拍摄及旅游景区,占地3000亩,影视拍摄景观纵跨中国魏晋、唐宋、明清、民国等历史年代。

2.加权资金成本的确定(WACC

WACCWeighted Average Cost of Capital)代表期望的总投资回报率。它是期望的股权回报率和所得税调整后的债权回报率的加权平均值。

在计算总投资回报率时,第一步需要计算,截至评估基准日,股权资金回报率和利用公开的市场数据计算债权资金回报率。第二步,计算加权平均股权回报率和债权回报率。

1)股权回报率的确定

为了确定股权回报率,我们利用资本定价模型(Capital Asset Pricing Model or “CAPM”)。CAPM 是通常估算投资者收益要求并进而求取公司股权收益率的方法。它可以用下列公式表述:

          Re= Rf + β×ERP + Rs

 其中:

Re   : 股权回报率

Rf   : 无风险回报率

β   : 风险系数

ERP: 市场风险超额回报率

Rs  :公司特有风险超额回报率

分析CAPM 我们采用以下几步:

第一步:确定无风险收益率

国债收益率通常被认为是无风险的,因为持有该债权到期不能兑付的风险很小,可以忽略不计。

我们在沪、深两市选择从评估基准日到国债到期日剩余期限超过10年期的国债,并计算其到期收益率,取所有国债到期收益率的平均值3.98%作为本次评估无风险收益率,请详见附表《国债到期收益率计算表》。

第二步:确定股权风险收益率

股权风险收益率是投资者投资股票市场所期望的超过无风险收益率的部分。正确地确定风险收益率一直是许多股票分析师和资产评估师的研究课题。例如:在美国,Ibbotson Associates 的研究发现从1926 年到1997 年,股权投资年平均年复利回报率为11.0%,超过长期国债收益率(无风险收益率)约5.8%。这个超额收益率就被认为是股权投资风险超额收益率ERPEquity Risk Premium)。

借鉴美国相关部门估算ERP的思路,我们对中国股票市场相关数据进行了研究,我们按如下方式计算中国股市的股权风险收益率ERP

l  确定衡量股市整体变化的指数:估算股票市场的投资回报率首先需要确定一个衡量股市波动变化的指数。目前国内沪、深两市有许多指数,但是我们选用的指数应该是能最好反映市场主流股票变化的指数,参照美国相关机构估算美国ERP时选用标准普尔500S&P500)指数的经验,我们在估算中国市场ERP时选用了沪深300指数。沪深300指数是200548日沪深交易所联合发布的第一只跨市场指数,该指数由沪深A股中规模大、流动性好、最具代表性的300只股票组成,以综合反映沪深A股市场整体表现。沪深300指数为成份指数,以指数成份股自由流通股本分级靠档后的调整股本作为权重,因此选择该指数成份股可以更真实反映市场中投资收益的情况。

l  收益率计算年期的选择:所谓收益率计算年期就是考虑到股票价格是随机波动的,存在不确定性,因此为了合理稀释由于股票非系统波动所产生的扰动,我们需要估算一定长度年限股票投资的平均收益率,以最大程度地降低股票非系统波动所可能产生的差异。考虑到中国股市股票波动的特性,我们选择10年为间隔期为计算ERP的计算年期,也就是说每只成份股的投资回报率都是需要计算其十年的平均值投资回报率作为其未来可能的期望投资回报率。另一方面,我们知道中国股市起始于上世纪90年代初期,但最初几年发展极不规范,直到1997年之后才逐渐走上正规,考虑到上述情况,我们在测算中国股市ERP时,计算的最早滚动时间起始于1997年,我们具体采用“向前滚动”的方法分别计算了200120022003…20092010年的ERP,也就是2001ERP的计算采用的年期为1997年到2001年数据(此时年限不足10年),该年度ERP的含义是如果在1997年购买指数成份股股票持有到2001年后每年平均超额收益率;2002年的ERP计算采用的年限为1997年到2002年(此时年限也不足10年),该年度ERP的含义是如果在1997年购买指数成份股股票持有到2001年后每年平均超额收益率;以此类推,当计算2009年的ERP时我们采用的时间年期为2000年到2009年(10年年期),该年度ERP的含义是如果在2000年购买指数成份股股票持有到2009年后每年平均超额收益率;计算2010ERP时我们采用的年限为2001年到2010年(10年年期),该年度ERP的含义是如果在2001年购买指数成份股股票持有到2010年后每年平均超额收益率。

l  指数成分股的确定:沪深300指数的成分股每年是发生变化的,因此我们在估算时采用每年年底时沪深300指数的成分股,即当计算2010ERP时采用2010年底沪深300指数的成分股;计算2009ERP时采用沪深300指数2009年底的成分股。对于2001~2004年沪深300指数没有推出之前,我们采用“外推”的方式,即采用2005年年底沪深300指数的成分股外推到上述年份,即2001~2004年的成分股与2005年末保持不变。

l  数据的采集:本次ERP测算我们借助Wind资讯的数据系统提供所选择的各成分股每年年末的交易收盘价。由于成分股收益中应该包括每年分红、派息等产生的收益,因此我们需要考虑所谓分红、派息等产生的收益,为此我们选用的年末收盘价是Wind数据中的年末“复权”价。例如在计算2010ERP时选用数据是从2001-12-31起至2010-21-31止的以19971231为基准的年末复权价,上述价格中已经有效地将每年由于分红、派息等产生的收益反映在价格中。

l  年收益率的计算采用算术平均值和几何平均值两种计算方法:

算术平均值计算方法:

      设:每年收益率为Ri,则:

                  (i=1,2,3,….,N)

      式中:Ri 为第i年收益率

            Pi 为第i年年末交易收盘价(后复权价)

      设第1年到第n年的收益平均值为An,则:

                   An =

式中:An为第1年(当计算2010ERP是即2001年)到第n年收益率的算术平均值,n=1,2,3,…10N是计算每年ERP时的有效年限,例如计算2010年时,N=10,计算2001年时由于计算年限是从1997年到2001年,因此N=4

几何平均值计算方法:

设第1年到第i年的几何平均值为Ci,则:

        Ci = -1  (i=2,3,…N)

      Pi 为第i年年末交易收盘价(后复权价)

l  无风险收益率Rfi的估算:为了估算每年的ERP,需要估算计算期每年的无风险收益率Rfi,本次测算我们采用国债的到期收益率(Yield to Maturity Rate)作为无风险收益率。国债的选择标准是每年年末距国债到期日剩余年限超过10年的国债,最后以选定的国债到期收益率的平均值作为每年年末的无风险收益率Rfi。。

l  估算结论:

将每年沪深300指数成份股收益算术平均值或几何平均值计算出来后,需要将300个股票收益率计算平均值作为本年算术或几何平均值的计算ERP结论,这个平均值我们采用加权平均的方式,权重则选择每个成份股在沪深300指数计算中的权重;每年ERP的估算分别采用如下方式:

算术平均值法:

            ERPi = Ai - Rfi  (i=1,2,…N)

几何平均值法:

            ERPi =Ci - Rfi  (i=1,2,…N)

通过估算我们可以分别计算出2001200220032010年每年的市场风险超额收益率ERPi,由于我们评估是要估算未来的ERP,因此我们最终需要选择上述10年的ERP的算术平均值作为我们需要估算的未来的ERP,我们的估算结果如下:

 

年分

Rm算术平均值

Rm几何平均值

无风险收益率Rf(距到期剩余年限超过10)

ERP=Rm

算术平均值Rf

ERP=Rm

几何平均值Rf

1

2002

7.45%

1.40%

3.00%

4.45%

-1.60%

2

2003

11.40%

5.69%

3.77%

7.63%

1.92%

3

2004

7.49%

1.95%

4.98%

2.51%

-3.03%

4

2005

7.74%

3.25%

3.56%

4.18%

-0.31%

5

2006

36.68%

22.54%

3.55%

33.13%

18.99%

6

2007

55.92%

37.39%

4.30%

51.62%

33.09%

7

2008

27.76%

0.57%

3.80%

23.96%

-3.23%

8

2009

45.41%

16.89%

4.09%

41.32%

12.80%

9

2010

41.43%

15.10%

4.25%

37.18%

10.85%

10

2011

35.80%

10.60%

3.98%

31.82%

6.62%

11

平均值

27.71%

11.54%

3.93%

23.78%

7.61%

 

由于几何平均值可以更好表述收益率的增长情况,因此我们认为采用几何平均值计算的Cn计算得到ERP更切合实际,因此我们认为选择ERP = 7.61%作为目前国内市场股权超额收益率ERP未来期望值比较合理。

第三步:确定对比公司相对于股票市场风险系数βLevered Beta)。

β被认为是衡量公司相对风险的指标。投资股市中一个公司,如果其β 值为1.1 则意味着其股票风险比整个股市平均风险高10%;相反,如果公司β0.9,则表示其股票风险比股市平均低10%。因为投资者期望高风险应得到高回报,β值对投资者衡量投资某种股票的相对风险非常有帮助。

目前中国国内Wind资讯公司是一家从事于β的研究并给出计算β值的计算公式的公司。本次评估我们是选取该公司公布的β计算器计算对比公司的β值,股票市场指数选择的是沪深300指数。上述β值是含有对比公司自身资本结构的β值。

第四步:估算对比公司特有风险收益率Rs

采用资本定价模型一般被认为是估算一个投资组合(Portfolio)的组合投资收益率,一般认为对于单个公司的投资风险要高于一个投资组合的风险,因此,在考虑一个单个公司或股票的投资收益时应该考虑该公司的特有风险所产生的超额收益率。

公司的特有风险超额收益率,目前国际上比较多的是考虑公司的规模对投资风险大小的影响,公司资产规模小、投资风险就会相对增加,因此超额收益率就高,反之,公司资产规模大,投资风险就会相对减小,因此超额收益率就低。企业资产规模与投资风险这种关系已被投资者广泛接受。

但是公司的特有风险还与其他方面的因素有关,例如,与企业的盈利状态有关,具体的说就是盈利的公司投资风险要低于亏损的公司,盈利能力越强,企业的投资风险就应该越低,超额收益率就相对较低。另外特有风险还会与公司其他的一些特别因素相关,如供货渠道单一、依赖特定供应商或销售产品品种少等。

在国际上有许多知名的研究机构发表过有关文章详细地定量阐述了公司资产规模与投资回报率之间的关系。如美国的Ibbotson Associate 在其SBBI 每年度研究报告中就有类似的论述。美国研究公司规模超额收益的另一个著名研究是Grabowski-King 研究,下表就是该研究的结论:

组别

净资产账面价值

(百万美元)

规模超额收益率

算术平均值

规模超额收益率平滑处理后算术平均值

1

16,884

5.70%

4.20%

2

6,691

4.90%

5.40%

3

4,578

7.10%

5.80%

 - --

 - - -

 -- -

 - --

20

205

10.30%

9.80%

21

176

10.90%

10.00%

22

149

10.70%

10.20%

23

119

10.40%

10.50%

24

84

10.50%

11.00%

25

37

13.20%

12.00%

从上表可以看出公司规模超额收益率随着资产规模的降低由4.2%逐步增加到12%左右。

参考Grabowski-King 研究的思路,同时在Grabowski-King 研究的思路的基础上再进一步,我们在考虑公司的资产规模基础上,同时再引进另一个参数--收益能力指标,来研究公司特有风险超额收益与公司资产规模和收益能力两个指标参数的关系。我们对沪、深两市的1,000多家上市公司20052010年的数据进行了分析研究,我们的研究过程主要分为以下几步:

l  选取样本点:

在国内沪、深两市上市公司中共选取1,051家上市公司作为样本点,借助Wind资讯的数据系统提供的从1997-12-31起至2010-21-31的复权交易年收盘价格作为基础数据分别采用算术平均值和几何平均值方法分别计算每个选定的样本点从2005~2010年的每年收益的平均值:

算术平均值计算方法:

      设:每年收益率为Ri,则:

   (i=1,2,3,….,n)

      式中:Ri 为第i年收益率

            Pi 为第i年年末交易收盘价(复权)

      设第1年到第n年的收益平均值为A,则:

            A=

  几何平均值计算方法:

    设第1年到第n年的几何平均值为C,则:

        C = -1 

      Pn 为第n年年末交易收盘价(后复权)。

估算每个样本点的实际平均收益之后,我们采用CAPM模型,既:

          Re = Rf + Beta (ERP)

估算出每个样本点采用CAPM模型估算的收益率Re,其中Rf 取截止2010年底剩余年限超过10年的国债到期收益率平均值4.25%ERP7.4%

l  样本点公司规模数据和收益能力数据的选择

对于衡量样本点的资产规模指标我们选择账面总资产,对于衡量收益能力指标我们相应地选择总资产回报率ROA

l  数据整理

我们首先将样本点的公司规模超额收益率,也就是采用2005年到2010年平均股票收益率Re与采用资本定价模型估算出来的CAPM的差额,即,股票j的公司超额收益率Δj为:

             Δj = Rej-CAPMj j=12,。。。。n

我们将公司特有风险超额收益率Δ与选择出来衡量资产规模的总资产账面价值S和衡量收益能力指标的总资产回报率ROA组成样本点数据序列。对上述数据序列进行排序和分组,排序、分组的方法如下:

n   先按公司总资产进行排序,将数据序列按总资产规模从小到大进行升序排序;

n     按按总资产规模进行分组,分别为以下9组:

 序号

资产规模(亿元)

样本点数量

1

0≤S <5

111

2

5≤S <10

212

3

10≤S <15

101

4

15≤S <20

76

5

20≤S <30

61

6

30≤S <40

76

7

40≤S <50

71

8

50≤S <100

101

9

S≥100

102

n   再在上述按总资产划分的分组中,再按收益率指标ROA进行第二次排序,并进行分组,分组情况如下:

序号

总资产规模分组标准(亿元)

总资产收益率分组标准(%

样本点数量

1

0≤S <5

R <0

28

2

0≤S <5

0≤R <10

53

3

0≤S <5

R≥10

30

4

5≤S <10

R <0

22

5

5≤S <10

0≤R <10

148

6

5≤S <10

R≥10

42

7

10≤S <15

R <0

10

8

10≤S <15

0≤R <10

74

9

10≤S <15

R≥10

17

10

15≤S <20

R <0

7

11

15≤S <20

0≤R <10

28

12

15≤S <20

R≥10

41

13

20≤S <30

R <5

27

14

20≤S <30

R≥5

34

15

30≤S <40

R <5

26

16

30≤S <40

R≥5

50

17

40≤S <50

R <5

30

18

40≤S <50

R≥5

41

19

50≤S <100

R <5

32

20

50≤S <100

R≥5

69

21

S≥100

R <5

19

22

S≥100

5≤R <10

51

23

S≥100

R≥10

32

n   将上述23个小组中的每组样本的超额收益率、总资产和ROA的平均值作为该组样本的超额收益率、总资产和ROA,则可以得到如下数据表格:      

序号

总资产规模分组标准(亿元)

总资产收益率分组标准(%

样本点数量

超额收益率Rs

总净资产平均值S(亿元)

总资产平均值(亿元)的自然对数

总资产收益率平均值ROA

1

0S <5

R <0

28

3.00%

2.96

1.08

-6.41%

2

0S <5

0R <10

53

2.80%

3.64

1.29

5.74%

3

0S <5

R10

30

2.74%

3.39

1.22

17.26%

4

5S <10

R <0

22

2.45%

7.17

1.97

-57.48%

5

5S <10

0R <10

148

2.41%

7.56

2.02

4.67%

6

5S <10

R10

42

2.28%

7.36

2.00

14.94%

7

10S <15

R <0

10

2.17%

16.88

2.83

-2.31%

8

10S <15

0R <10

74

2.09%

17.43

2.86

5.54%

9

10S <15

R10

17

2.03%

17.08

2.84

13.75%

10

15S <20

R <0

7

1.29%

22.35

3.11

-8.94%

11

15S <20

0R <10

28

1.61%

22.51

3.11

3.34%

12

15S <20

R10

41

1.45%

22.24

3.10

8.35%

13

20S <30

R <5

27

1.22%

27.09

3.30

0.22%

14

20S <30

R5

34

1.12%

27.40

3.31

9.23%

15

30S <40

R <5

26

0.97%

34.65

3.55

1.38%

16

30S <40

R5

50

0.94%

35.47

3.57

8.94%

17

40S <50

R <5

30

0.81%

44.34

3.79

1.73%

18

40S <50

R5

41

0.73%

44.84

3.80

10.07%

19

50S <100

R <5

32

0.59%

69.17

4.24

2.98%

20

50S <100

R5

69

0.35%

70.62

4.26

10.37%

21

S100

R <5

19

0.19%

379.82

5.94

2.86%

22

S100

5R <10

51

-0.72%

295.01

5.69

7.41%

23

S100

R10

32

-0.66%

506.88

6.23

14.61%

l  估算结论

我们按超额收益率Rs与总资产的自然对数和总资产报酬率ROA进行二元一次线性回归分析,得到如下结论:

                 Rs = 3.73%-0.717%×Ln(S)-0.267%×ROA  (R= 93.14%)

                 其中: Rs公司规模超额收益率;   

S : 公司总资产账面值(按亿元单位计算);

ROA:总资产报酬率;

Ln:自然对数。

根据以上结论,我们将被评估企业的总资产账面价值以及按此总资产计算的被评估企业的总资产报酬率分别代入上述回归方程即可计算出被评估企业的规模超额收益率。

第五步:计算现行股权收益率

将恰当的数据代入CAPM 公式中,我们就可以计算出对被评估企业的股权期望回报率。根据上述计算得到被评估企业股权收益率为14.71%,故我们以此作为被评估企业的股权收益率。

2)债权回报率的确定

在中国,对债权收益率的一个合理估计是将市场公允短期和长期银行贷款利率结合起来的一个估计。

目前在中国,只有极少数国营大型企业或国家重点工程项目才可以被批准发行公司债券。事实上,中国目前尚未建立起真正意义上的公司债券市场,尽管有一些公司债券是可以交易的。然而,另一方面,官方公布的贷款利率是可以得到的。事实上,目前,有效的一年期贷款利率是6.56%。我们采用该利率作为我们的债权年期望回报率。

3)总资本加权平均回报率的确定

股权期望回报率和债权回报率可以用加权平均的方法计算总资本加权平均回报率。权重为评估对象实际股权、债权结构比例。总资本加权平均回报率利用以下公式计算:

              WACC =

   中;

WACC= 加权平均总资本回报率;

E= 股权价值; R期望股本回报率;

D= 付息债权价值;Rd债权期望回报率;

T = 企业所得税率;

WACC的计算请详见附表《加权资金成本计算表》。

3.被评估单位折现率的确定

根据上述计算得到被评估单位总资本加权平均回报率为12.47%,故我们以此作为被评估公司的折现率。

WACC的计算请详见附表《加权资金成本计算表》。

(五)收益法评估结

经评估,截至20111231日,A公司拥有的电视购物经营业务的模拟股权的市场价值在在持续经营假设条件下收益法的评估价值为人民币36,000.00 万元。

六、案例分析

1、评估方法选择

本案例选择收益法作为企业价值评估的主要方法,是与评估对象的特点相吻合的。电视购物行业作为融合了传媒产业和商品流通行业的新型电子商务,具有轻资产属性,企业拥有的有形资产较少,大部分价值来源于企业拥有的无形资产。在这种情况下应优先考虑采用收益法进行评估。

2、评估参数选取和确定

本案例中借鉴国际经验,采用中国资本市场数据计算了应用于中国市场的股权投资风险超额收益率ERPEquity Risk Premium)和公司特有风险收益率Rs等,对于中国股权价值评估具有一定的创新性和实践指导意义。

3、高溢价的借鉴意义

该案例的评估结果与账面值相比,溢价很高,看似不合理。但如前所述,经过对其业务价值的梳理,我们可以看出,电视购物企业作为依托于传媒产业的新型电子商务企业,其价值的高溢价性正体现了传媒产业的价值特征。另一方面,实践是检验真理的唯一标准,基于本案例的评估报告,委托方通过完全市场化的谈判和运作,成功地引进了外部资本,这也从实践层面证明了传媒产业轻资产重价值的行业特点。所以,对于本案例而言,高溢价的评估结果的借鉴意义在于,在当前轰轰烈烈的文化和传媒产业改革中,必须充分理解产业的价值特征,才能在改革中把握正确的价值导向,维护国有资产的保值增值。