某有限公司股权价值追溯评估项目
内容提要：
2011年4月，评估公司接受A有限公司的委托，对其持有的B公司40%的股权价值在评估基准日2008年2月29日的市场价值进行评估，用于分析确定评估基准日被评估股权的交易价格参考。由于评估基准日距本次委托评估日已超过3年，因此本次评估为追溯评估。
案例：
一、 基本情况
本案例涉及的委托方A有限公司是一家注册地在美国的公司，是当今世界设计、生产和销售柴油发动机和压缩天然气发动机的最大企业。
被评估企业B是由A公司、C公司和D公司于1996年5月14日国内成立的中外合资企业。2008年10月，根据中华人民共和国商务部商资批[2008]1271号文件，A公司将其所持B公司股份全部转让给C公司。股权转让后，C公司和D公司各占B公司股权的50%。B公司的主要经营范围：开发和生产柴油发动机及其零部件，并提供售后服务；从事汽车零部件再制造业务。
二、 本案例的评估特点
委托方和被评估企业双方的管理水平和知识层次很高，对中国国内市场的评估以及本次的评估对象都非常熟悉。双方会站在不同角度考虑评估方法、评估结果等，且各自均有较为成熟的意见和考虑。在此背景下，能够取得各方对评估方法、评估结果等的理解和认可是本次评估重点和难点。
由于本次评估是追溯评估，也就是本次评估基准日是2008年2月28日，而目前评估人员做这次评估业务是2011年4月份，二者相距已超过3年，那么对于已经发生的会计年度，即2008年、2009年、2010年的财务数据直接从E审计事务所审计报告中取得。而对于未来年度，即2011-2015年的财务数据，则主要依据B公司的预测并经过C公司的审核，评估人员则对这些数据从专业角度进行了修正。
评估师对与此项目相关的市场和委托方、被评估企业作了较为充分的调查和研究分析，在评估公司领导的支持和具体指导下，通过与委托方和被评估企业的充分协调和沟通下，本项目的评估方案、思路等得到了双方的一致认可，最终接受该报告的意见，并出具了正式的评估报告。
三、 评估方案的制定
本次“追溯评估”的是公开、公平市场条件下的价值，因此采用持续经营前提下的市场价值作为选定的价值类型。
所谓追溯评估是指对评估基准日在评估报告日之前至少一年以上的评估，追溯评估不同于一般的现实评估，该评估是评估人员依据在评估基准日所能够获得的相关信息为基础对被评估对象的状态、未来的收益等进行分析、预测并以此分析估算被评估对象在评估基准日价值的过程。
根据评估的相关惯例，本次评估中评估人员将在本次追溯评估的评估基准日时点所能合理获得的相关数据基础上对被评估资产的市场价值进行分析、判断和评估，不以或者不完全以实际数据为基础进行评估测算。
四、 评估方法的选择
企业价值评估的基本方法包括收益法、市场法和成本法。根据本次评估的资产特性，以及由于我国目前市场化、信息化程度尚不高，难于收集到足够的同类企业产权交易案例，不宜采用市场法；因本次评估为追溯评估，企业自追溯评估基准日至现在发展较快，各项资产已发生重大变化，成本法评估难以反映追溯评估基准日的股权价值，不宜采用成本法；由于公司每年有稳定的盈利并且都对每年的税后利润进行分红，而且本次评估的对象是B公司的股东部分权益价值，因此本次评估确定采用收益法进行评估。
评估方法简介
收益法是基于一种普遍接受的原则。该原则认为一个企业的整体价值可以用企业未来现金流的现值来衡量。收益法评估中最常用的为折现现金流模型，该模型将资产经营产生的现金流用一个适当的折现率折为现值。
企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。股东部分权益的收益法基本公式为：
式中： P0：为期初股权的价值；
Pn：为n年后投资收回的价值；
DCFi：为第i年年内的红利收益；
R：为折现率；
该基本公式可以解释为期初股权的价值等于存续持有期间红利收益的现值和加上期末残值的现值。
对于部分股权来说，运用收益法，即用红利现金流的折现价值来确定资产的价值，通常分为如下四个步骤：
(1)逐年明确地预测预期未来一段有限时间（通常是未来5年）委估企业产生的净现金流量，并考虑股东分红应分得的现金流；
(2)采用适当折现率将红利现金流折成现值，折现率应考虑相应的形成该现金流的风险因素和资金时间价值等因素；
(3)采用永续年金法确定该有限时间段后的企业的剩余价值（残值），再将其折现为现值；
(4)将有限时间段红利现金流现值与有限时间段后的剩余价值现值相加，再经过适当调整确定股权价值。
五、 项目的评估思路和评估途径说明
针对本项目案例对应的经济行为背景、评估目的和对象以及为B公司股权价值的追溯评估特点， 评估师对与此项目相关的市场和委托方、被评估企业作了较为充分的调查和研究分析，在公司领导的支持和指导下，通过与委托方和占有方的充分协调和沟通下，本项目的评估方案、思路等得到了双方的一致认可，最终接受该报告的意见，并出具了正式的评估报告。
经讨论确定项目的评估思路和评估途径：
1、整体思路
本次评估采用收益法，来估算A公司持有的B公司40%股权价值。
所谓收益法，就是通过将B的预期收益折现来测算其股权价值。由于本次测算部分股权，而且公司的分红稳定且持续，因此我们采用收益的指标是税后分配的红利，折现率则采用资本定价模型（Capital Asset Pricing Model or “CAPM”）。
收益法评估一般有两种预测模型，一是假定企业持续经营下去，即“永续”方式；二是假定企业在营业期限到期后终止经营，收回残值；一般来说，中外合资企业在成立时双方都规定有营业期限，而且中外经营者管理理念等存在差异，在营业到期后终止经营的可能性大，据此确定本次评估采用第二种方式，即到期后收回残值。
在如上情况下，确定收益法的公式为：
收益法评估值=每年红利的折现值+到期残值折现
2、每年红利折现值
这里面包含有两个内容，一是每年的红利如何测算出来，二是采用适当折现率将其折现为现值，也就是评估基准日2008年2月29日的价值。
1) 公司每年红利
每年的红利实际是从公司如何分配净利润的过程来测算的，根据公司的章程规定，对净利润的分配规定很明确，这样就得到下面的公式：
每年分配红利=净利润－提取的储备基金－提取企业发展基金－提取职工奖励及福利基金－资本性支出
评估人员与公司的管理层访谈中了解到，公司未来需要继续提升生产能力，对旧的生产线也要升级改造，需要一定数额的投资，这样的投资事项是需要董事会批准的；至于筹资的方式，公司则没有相关的文件提供；由于贷款等需要董事会批准，而且公司历史上很少有贷款的例子，评估人员设定上述的资本性支出直接从拟分配的净利润中扣除。
至于上述各项指标提取的比例，评估人员按照公司章程规定，并参考了历史年度股利分配的董事会决议，未来年度的提取比例仍然按照2%储备基金、2%企业发展基金、2%职工奖励基金，资本性支出则根据公司未来的规划和C公司的建议，当然，资本性支出与公司未来收入的匹配也是考虑的重点。
2) 税后净利润的预测过程
净利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用-资产减值损失+投资收益+营业外支出净额-所得税
这些财务数据来源于B公司的利润表及公司预测的利润表。
由于本次评估是追溯评估，也就是本次评估基准日是2008年2月28日，而目前评估人员做这次评估业务是2011年4月份，二者相距已超过3年，那么对于已经发生的会计年度，即2008年、2009年、2010年的财务数据根据实际情况基本直接从E审计事务所审计报告中取得。而对于未来年度，即2011-2015年的财务数据，则主要依据公司的预测和C（中国）投资公司对预测数据的审核，评估人员则对这些数据从专业角度进行了修正。
3) 折现率
上面已经提及，折现率采用资本定价模型（Capital Asset Pricing Model or “CAPM”）。下面的公式很容易理解：
Re= Rf + β×ERP + Rs
其中：
Re ： 股权回报率
Rf ： 无风险回报率
β ： 风险系数
ERP： 市场风险超额回报率
Rs ：公司特有风险超额回报率
3、到期残值折现
根据不同类资产的特点，确定到期残值，折现后得出评估基准日的残值。
六、 评估技术说明
(一) 预测期的确定
本次评估预测公司的生产年限为企业的经营期限，到期回收残值。
由于公司的经营期限为1996年5月14日至2031年5月13日，因此我们预测的终点就是2031年5月份，然后收回残值。
(二) 营业收入、成本、税金、各项费用和投资收益等测算详见收益法计算表；
(三) 残值的测算
本次评估预测的经营稳定期为2016年-2031年5月，企业会保持稳定的规模进行生产经营。本次定义的“残值”是企业在2031年5月经营到期后回收营运资金及长期资产的残值，然后折现到评估基准日的价值。残值主要有以下几部分组成，如下：
到期残值=到期营运资金回收+到期长期资产的收回+提取储备基金和提取企业发展基金的收回。
1)营运资金（=流动资产-流动负债）
评估基准日后公司的盈利体现在利润表里，实际已经在股权价值里得到体现，我们只需要把评估基准日的营运资金折现收回就可以。评估基准日2008年2月29日的流动资产账面值为309,093.72万元，流动负债为208,824.75万元，扣掉2008年1-2月份向投资方分配的13,391.48万元和提取的职工奖励及福利基金284.93万元，即86,592.56万元应该为公司经营到期后收回的营运资金残值。
2)到期长期资产
由于长期资产是公司盈利能力的基础，则需要对到期长期资产的残值回收；根据被评估企业的具体情况以及本次评估采用的评估方法，长期资产实际是下面几个资产组成的：
长期资产=固定资产（不动产、动产）+土地使用权+其他无形资产
(1）不动产及土地使用权
公司经营到期日后，根据中国法律，公司的土地使用权要归还国家，而房产是不动产，这样公司不动产及其占用的土地使用权实际已经没有残值。但公司市场服务部土地在公司经营期（2031年5月）到后，还有剩余年限，评估人员采用基准地价法将其剩余年限的价值加回。
本次评估基准日为2008年2月29日，根据被评估企业提供的资料，市场部所占土地使用权终止日期为2048年1月6日，则土地剩余使用年限为39.88年；企业营业期限终止日期为2031年5月13日，则土地剩余使用年限为23.22年；根据本次评估目的及采用的评估方法，在经营期间的土地使用权价值已在收益法中评估，本次评估是确定土地终止年限与企业营业终止年限的残余价值，即是16.66年的土地使用权残余价值。就是本次需要加回的残值，也即有如下表达式。
16.66年的残余价值＝剩余39.88年年期的价值－剩余23.22年年期的价值
土地剩余残值评估过程：
经过评估人员实地勘察、分析论证并结合估价对象的区域条件，查阅了**市人民政府于2008年12年17日公布了《**市城区基准地价更新价格表》等相关文件。委估地块在**市城区基准地价覆盖区域之内，属三级商业地段，故确定对估价对象主要采用基准地价系数修正法测算土地价格。具体的评估计算过程不再赘述。
(2）设备等动产
设备等动产实际是可以收回残值的，评估人员考虑一定的残值率并加回。在2008年12月，企业固定资产原值为15亿元，其中设备类资产约为12亿元，2011-2015年企业固定资产要投资16亿元，其中大部分是设备支出，企业估计14亿元为设备支出；由于公司会计核算中机器设备残值率为0，本次评估考虑实际情况，对设备类资产考虑1%的残值，即：2600万元。
（3）其他无形资产
其他无形资产主要包括购买的软件和自行研发的技术、投入的技术等。购买的软件在经营期后实际无价值；而自行研发的技术是公司稳定盈利的基础，如果没有这些技术，公司能否持续经营下去都是问题，从B公司提供的合同来看，这些技术也是有限制的，美国A公司研发后如果不继续提供技术支持，这些技术很快就会落后对手而无任何价值；另一方面，本次预测的基础是企业到期后经营终止，在到期前的几年，合理的假设肯定是公司不会投入太大规模的研发，这样到期后的技术也不会有价值，因此不再加回相关残值。
3）提取储备基金和提取企业发展基金的收回
由于企业会计准则的规定，提取的储备基金和提取的企业发展基金只能在期后收回；2008年3月至预测的期末2031年5月，总共计提的金额为53,466.42万元。而提取的职工福利基金，根据中外合资企业的规定实际已经是职工的福利无需加回。
(四) 折现率的测算
折现率，又称期望投资回报率，是基于收益法确定评估价值的重要参数。由于被评估企业不是上市公司，其折现率不能直接计算获得。因此本次评估采用选取对比公司进行分析计算的方法估算被评估企业期望投资回报率。为此，第一步，首先在上市公司中选取对比公司，然后估算对比公司的系统性风险系数β（Levered Beta）；第二步，根据对比公司资本结构、对比公司β以及被评估公司资本结构估算被评估企业的期望投资回报率，并以此作为折现率。
在本次评估中对比公司的选择标准如下：
l 对比公司近年为盈利公司；
l 对比公司必须为至少有三年上市历史；
l 对比公司只发行人民币A股；
l 对比公司所从事的行业是发动机制造企业。
根据上述四项原则，我们选取了4家上市公司作为对比公司：
为了确定股权回报率，我们利用资本定价模型（Capital Asset Pricing Model or “CAPM”）。CAPM 是通常估算投资者收益要求并进而求取公司股权收益率的方法。它可以用下列公式表述：
Re= Rf + β×ERP + Rs
其中：
Re ： 股权回报率
Rf ： 无风险回报率
β ： 风险系数
ERP： 市场风险超额回报率
Rs ：公司特有风险超额回报率
分析CAPM 我们采用以下几步：
第一步：确定无风险收益率
国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很小，可以忽略不计。
我们在沪、深两市选择从评估基准日到国债到期日剩余期限超过10年期的国债，并计算其到期收益率，取所有国债到期收益率的平均值作为本次评估无风险收益率。
我们以上述国债到期收益率的平均值4.21%作为本次评估的无风险收益率。
第二步：确定股权风险收益率
股权风险收益率是投资者投资股票市场所期望的超过无风险收益率的部分。正确地确定风险收益率一直是许多股票分析师的研究课题。例如：在美国，Ibbotson Associates 的研究发现从1926年到1997 年，股权投资到大企业平均年复利回报率为11.0%，超过长期国债收益率约5.8%。如果以几何平均计算，这个差异被认为是股权投资风险收益率。我们采用如下方式计算中国股市风险收益率：
股权风险收益率是投资者投资股票市场所期望的超过无风险收益率的部分。正确地确定风险收益率一直是许多股票分析师的研究课题。例如：在美国，Ibbotson Associates 的研究发现从1926年到1997 年，股权投资到大企业平均年复利回报率为11.0%，超过长期国债收益率约5.8%。如果以几何平均计算，这个差异被认为是股权投资风险收益率ERP。
参照美国相关部门估算ERP的思路，我们按如下方式计算中国股市风险收益率ERP：
l 确定衡量股市的指数：估算股票市场的投资回报率首先需要确定一个衡量股市波动变化的指数，中国目前沪、深两市有许多指数，但是我们选用的指数应该是能最好反映市场主流股票变化的指数，参照美国相关机构估算美国ERP时选用标准普尔500（S&P500）指数的经验，我们在估算中国市场ERP时选用了上证180指数和深证100指数。
l 计算年期的选择：我们知道中国股市起始于上世纪90年代初期，但最初几年发展不规范，直到1996~1997年之后才逐渐走上正规，考虑到上述情况，我们在测算中国股市ERP时计算的时间从1998年开始，也就是我们估算的时间区间为1998-12-31到2007-12-31。
l 指数成分股的确定：上证180指数和深证100指数的成分股每年是发生变化的，因此我们在估算时采用每年年底时上证180和深证100的成分股。对于1998~2001年上证180指数没有推出之前，我们采用外推的方式，即采用2002年年底上证180指数的成分股外推到上述年份，既1998~2001年的成分股与2002年末一样。对于深证100指数也是采用同样的处理方式。
l 数据的采集：本次ERP测算我们借助Wind资讯的数据系统提供所选择的各成分股每年年末的交易收盘价。由于成分股收益中应该包括每年分红、派息和送股等产生的收益，因此我们选用的年末收盘价是Wind数据是从1997-12-31起至2007-21-31的复权交易年收盘价格，上述价格中已经有效的将每年由于分红、派息等产生的收益反映在价格中。
l 年收益率的计算采用算术平均值和几何平均值两种计算方法：
l 算术平均值计算方法：
设：每年收益率为Ri，则：
(i=1,2,3,….,9)
式中：Ri 为第i年收益率
Pi 为第i年年末交易收盘价（复权）
设第1年到第n年的收益平均值为An，则：
An =
式中：An为第1年（即1998年）到第n年收益率的算术平均值，n=1,2,3,…9
几何平均值计算方法：
设第1年到第i年的几何平均值为Ci，则：
Ci = -1 (i=2,3,…n)
Pi 为第i年年末交易收盘价（后复权）
l 无风险收益率Rfi的估算：为了估算每年的ERP，需要估算计算期每年的无风险收益率Rfi，本次测算我们采用国债的到期收益率（Yield to Maturate Rate）作为无风险收益率。国债的选择标准是每年年末距国债到期日剩余年限超过5年的国债，最后以选定的国债到期收益率的平均值作为每年年末的无风险收益率Rfi 。
l 估算结论：
每年ERP的估算分别采用如下方式：
算术平均值法：
ERPi = Ai - Rfi (i=1,2,…8)
几何平均值法：
ERPi =Ci - Rfi (i=1,2,…8)
通过估算1999-2007年每年的市场风险超额收益率ERPi，计算的结果如下：
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市场超额收益率ERP估算结论表
由于几何平均值可以更好表述收益率的增长情况，因此我们认为采用几何平均值计算的Cn，并进而估算的ERP = 8.77%作为目前国内市场超额收益率。 第三步：确定对比公司相对于股票市场风险系数β（Levered Beta）。 β被认为是衡量公司相对风险的指标。投资股市中一个公司，如果其β 值为1.1 则意味着其股票风险比整个股市平均风险高10%；相反，如果公司β为0.9，则表示其股票风险比股市平均低10%。因为投资者期望高风险应得到高回报，β值对投资者衡量投资某种股票的相对风险非常有帮助。 目前中国国内Wind资讯公司是一家从事于β的研究并给出计算β值的计算公式的公司。本次评估我们是选取该公司公布的β计算器计算对比公司的β值，股票市场指数选择的是沪深300指数。股票市场指数选择的是沪深300指数。上述β值是含有对比公司自身资本结构的β值。 第四步：计算对比公司Unlevered β和估算被评估企业Unlevered β 根据以下公式，我们可以分别计算对比公司的Unlevered β：
式中： D－债权价值；E－股权价值；T－适用所得税率。 将对比公司的Unleveredβ计算出来后，取其平均值作为被评估企业的Unleveredβ，经测算为1.12。 第五步：确定被评估企业的资本结构比率 我们采用对比公司平均值的资本结构作为本次评估的被评估企业的资本结构比率。 对比公司平均值的资本结构为：D∶E=7.3:92.7。 根据上述数据我们最终确定被评估企业目标资本结构为：D∶E=7.3:92.7。 第六步：估算被评估企业在上述确定的资本结构比率下的Levered Beta 我们将已经确定的被评估企业资本结构比率代入到如下公式中，计算被评估企业Levered Beta： Levered Beta = Unlevered Beta×（1+（1-T）×D/E） =1.12×（1+（1-25%）×7.3/92.7） =1.18 式中： D：债权价值； E：股权价值； T：适用所得税率（取25%）； 第七步： 估算公司特有风险收益率Rs 采用资本定价模型一般被认为是估算一个投资组合（Portfolio）的组合收益，对于单个公司的投资风险一般认为要高于一个投资组合的风险，因此，在考虑一个单个公司或股票的投资收益时应该考虑该公司的特有风险所产生的超额收益。公司的特有风险目前国际上比较多的是考虑公司的规模对投资风险大小的影响公司资产规模小、投资风险就会增加，反之，公司资产规模大，投资风险就会相对减小，企业资产规模与投资风险这种关系已广泛被投资者接受。 在国际上有许多知名的研究机构发表过有关文章详细阐述了公司资产规模与投资回报率之间的关系。如美国的Ibbotson Associate 在其SBBI 每年度研究报告中就有类似的论述。美国研究公司规模超额收益的另一个著名研究是Grabowski-King 研究，下表就是该研究的结论：
从上表可以看出公司规模超额收益率随着资产规模的降低由4.2%逐步增加到12%左右。 参考Grabowski-King 研究的思路，我们对沪、深两市的1,000多家上市公司1999～2006年的数据进行了分析研究，得出以下结论： 我们将样本点按调整后净资产账面价值进行排序并分组，得到下表数据：
从上表和图中可以看出规模超额收益率在净资产规模低于10亿时呈现下降趋势，当净资产规模超过10亿后不再符合下降趋势。根据上表中的数据，我们可以采用线性回归分析的方式得出超额收益率与净资产之间的回归方程如下： Rs = 3.139%-0.2485%×NA (R2 = 90.89%) 其中： Rs: 公司规模超额收益率； NA:为公司净资产账面值（NA<=10亿）。 根据以上结论，我们将对比公司评估基准日净资产规模平均值代入上述回归方程既可计算规模超额收益率，同时还考虑企业自身特有风险2%，本次评估最终测算的特有风险超额收益率Rs的值为2.65%。 第八步：计算现行股权收益率 将上述各步计算结果的数据代入CAPM公式中，我们就可以计算出对比公司的股权期望回报率。股权资金回报率的计算请详见附表《股权资金成本计算表》，经测算为17.24%。取整为17.2%，故我们以17.2%作为被评估公司的折现率。 （五）企业股东部分权益价值的确定 企业股东部分权益价值 =公司股权资本现值+残值现值= 118,452.97 + 1,230.00万元 = 119,682.97 万元 经评估，截止2008年2月29日，B股东部分权益评估价值为 119,682.97 万元，较账面部分净资产88,055.14万元增值 31,627.83 万元，增值率为35.92%。 （六）对评估假设和限制条件的特殊考虑 根据本项目为追溯评估以及特殊的评估方法，在一般的评估假设后增加了如下的特殊假设：评估范围仅以被评估企业提供的评估申报表为准，本次评估假设不存在可能影响委估企业股权价值的或有事项；被评估企业历史年度利润分配基本按照公司章程规定，本次评估假设未来利润分配比例仍按照章程规定，每年稳定分配股利。本次评估假设股东于会计年度后次年度的4月份获得红利现金流。 当出现与前述假设条件不一致的事项发生时，本评估结果一般会失效。 同理，增加了如下的评估报告使用限制说明： 1、本评估报告为追溯评估，评估基准日为2008年2月29日，距评估报告日已超过3年，因此本评估报告结论仅能用于分析确定评估基准日被评估资产的市场价值参考之用，不能用于现实资产交易的定价，请委托方和相关当事方务必了解追溯评估报告的作用与现实评估报告的上述差异。 2、本评估报告只能由评估报告载明的评估报告使用者使用，且只能用于本评估报告载明的评估目的和用途。评估报告使用者应按有关法律、法规，以及资产评估业务约定书的要求正确、恰当地使用本评估报告，任何不正确或不恰当地使用报告所造成的不便或损失，将由报告使用者自行承担责任。 案例分析 （一）本案例准确的把握了项目所对应的经济行为背景 2011年4月，评估公司接受A公司的委托，对其持有的B公司40%的股权价值进行评估，评估基准日为2008年2月29日，由于评估基准日距评估报告日已超过3年，因此本次评估实际为追溯评估。 通过进一步的调查了解，委托方A公司对该40%股权进行评估的深层次目的是拟了解公司转让该股权时的市场价值，为该股权转让行为可能进行的纳税金额提供参考。 （二）本案例对双方确定的评估目的和对象的理解较为深刻 A公司拟评估其持有的B公司股权价值，本次对B公司股东部分权益在追溯评估基准日所表现的市场价值进行评估，为A公司可能涉及的股权交易纳税事宜提供参考。通过调查了解，准确的把握了与之相关的委托方和被评估企业双方的意见，企业核算和管理的实际状况、企业的章程以及法律、法规的规定。 （三） 合理的评估思路和评估途径在实际工作中得以很好的执行 在深入理解、调查分析基础上形成的评估思路和评估途径合理，紧紧抓住了本项目评估的重点和难点，恰当的选用红利现金流折现的收益法模型；对其中的预测期的确定、折现率的测算、对评估假设和限制条件等考虑充分、计算合理；特别是残值回收价值的处理上，准确地把握了不同类资产的特点，采用了繁简适中的处理方式，通过折现确定评估基准日的残值。方案和结果得到了双方的一致认可，并出具了正式的评估报告。 |
